文章来源：本站 发布时间：2019-08-03 点击数： 次

       10月16日，中泰证券研究所发布了一份对山鹰纸业的详细调研报告。报告内介绍了山鹰纸业原材料采购、新增产能、包装业务规划等情况，并对目前原纸市场、近两年原纸产能、造纸市场需求量、内外废纸差价、未来纸价走势等都做了详尽分析。
瓦楞箱板纸景气度持续向上
2016年以来，环保政策趋严、环保督查导致大量小企业遭遇关停限产，箱板瓦楞纸产能持续收缩，进入2017年，经过一轮快速提价期之后，受到主要厂商库存增加、废纸价格回落、春节后下游需求转淡的影响，箱板瓦楞纸价格在3月出现明显回调。但从4、5月开始，受规范废纸进口文件及环保限产的影响，叠加市场对后市供给的悲观预期，市场一时“洛阳纸贵”、箱板瓦楞纸价格再次上涨。
一、小产能加速淘汰，供给持续收缩，新增产能落地受限
1、环保督查停产去产，改善供给格局。
2、新增产能受限。据不完全统计，未来三年箱板瓦楞纸主要投产产能分别约为400万吨、471万吨和327万吨。
二、需求维持景气，箱板瓦楞纸进入旺季
1、电商物流驱动，下游持续景气。纸箱厂下游涵盖国内消费及物流运输及出口包装。箱板瓦楞纸下游稳增难减。
2、旺季更旺，“二春”可期。
2017年在环保行动的驱动下，箱板瓦楞纸在4月提前进入涨价周期；7-8月市场稍冷却并经历盛夏企业停机保价期，纸价上涨态势缓和；而9月起，为备货下半年国庆、“双十一”等下游需求， 箱板瓦楞纸旺季即将到来。
三、成本端持续上移，原纸价格受支撑
1、“混废”风声未过，外废危机又来。
国务院办公厅7月发布《禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》，明确禁止进口来自未经分拣的废纸。我国每年进口废纸约3000万吨，其中 混废进口约为500-600万吨（海关总署统计数据）。2017年6月，混废进 口40.7万吨，同比下降13.4%。废黄板纸从4月份的不到1400元/吨 上涨到当前的2400元/吨，上涨高达1000元/吨，涨幅达70%以上。
2、目前外废价格不升反降，叠加汇率上行影响，国外废剪刀差不断拉大。
其一方面是由外废供需短期内波动，另外由于环保因素下外废批条迟迟不下，国内市场需求的短期缩紧。中长期来看，由于高压环保下厂家拿到外废批条的困难度提升，拥有外废资质的公司将享有更低的原材料成本，盈利能力会高于没有外废配额的小厂。行业内大厂的环保投入大，外废配额的持续性和稳定性高。
山鹰纸业：原材料采购、新增产能、包装业务等分析
公司在发展造纸的同时持续扩大纸箱经营规模，实现“四位一体”——上游覆盖全球的废纸回收的网络，中端造纸、下游包装产业及覆盖十余个城市的原料回收网络和铁路专用线、水运专用码头及自备电站等一系列配套设施体系积。2016 年公司并表子公司54家，实现全产业链覆盖。
随着80万吨新产能的逐步释放，叠加公司不断对生产线技术改造的投入力度，公司2016年生产能力继续提升，公司2016年全年生产机制纸354万吨，同比增长20.41%，同年实现营业收入121.35亿元，同比增加24%；
一、大厂成本端优势更为明显，集中度提升带动议价能力增强
成本端因素一：外废配额
由于国外资源充裕，一手纸箱多由木浆生产，故相比较国废，外废质优价高，成为生产高品质箱 板瓦楞纸的重要原材料，目前山鹰纸业废纸进口比例接近 60%。
1、稳定的废纸收购渠道、进口废纸资质与配额成为龙头企业的核心竞争力。
废纸的配额是由不同企业的环保水平以及往年申请的外废额度来决定的。小企业由于环保设备不完备等原因，只有部分企业能拿到废纸配额；而大厂则是由于历年的环保投入加之一如既往的外废申请，因此外废进口额度较为稳定。
2、内外废价格倒挂明显，外废的重要性愈加凸显。
当前内外废价格倒挂800元左右，因此拥有外废资质的公司将享有更低的原材料成本，盈利能力会高于没有外废配额的小厂。 另一方面，由于2018年开始国家禁止进口混合废纸，而每年约有500-600万吨的混废应用于瓦楞箱板纸和灰底白板纸上，一旦禁令开启，下游对混废的需求会转移到国废上，国废的价格长期看涨，而大厂由于信用度和现金流都好于小厂，打包站会优先供给给大厂，导致小厂的原材料的可得性受限。
3、小厂由于缺乏成本优势会自然出清，集中度提升是大势所趋。
由于原材 料成本攀升，瓦楞箱板纸价格更是连创新高。箱板纸含税价格已经从4月份的3900元/吨涨至目前的5900元/吨，瓦楞纸由于全废纸生产，价格上涨更为明显，其价格从4月份的2800元/吨涨至5500元/吨。我们认为，原纸目前上涨过快，但是涨幅会边际递减，小厂在外废配额的受限的前提下，成本会明显高于大厂，且部分小厂或出现原材料受限而导致无法生产的情况，盈利能力受到压缩会导致小厂淘汰，行业的集中度进一步提升，大厂的议价能力增强。
4、公司面向国内外建立了完善的回收网络
2016年，公司废纸采购量410万吨，较2015年增长13.4%，由于国外废纸采购价格较低且纤维长质量好，公司国外废纸采购量较2015年增长26.3%至269万吨，国内废纸采购量较2015年减少5.1%至141万吨。公司从成本端把控风险，扩充来源，积极布局海内外废纸收购渠道形成产业链规模效应，采购价格优势凸显。
成本端因素二：自备电厂环保降本。
根据模拟数据，自备电厂成本约为0.25~0.3元/吨，吸收上网电价约为 0.6 元/吨，以吨纸生产消耗500度电测算，自备电厂相较完全不自备电厂节约吨纸成本约为150元。
二、产能加速扩张，布局欧洲，加密国内
目前公司已形成年产354万吨包装用纸（箱板原纸和新闻纸） 和 11.61 亿平方米中高档包装纸箱（纸制品） 的生产能力，其中新闻纸19万吨，箱板瓦楞纸 335万吨，但是公司会根据市场的需求情况调整生产线，部分新闻纸生产线也可用作生产箱板瓦楞纸。
1、公司近年来持续满产。
2、公司箱板纸创收营收持续上升，2017 年上半年公司箱板纸实现营收 57 亿元，同比增长 38.1%。
3、定增项目扩产能，比肩理文追玖龙。
公司目前共有两个生产基地，分别 位于安徽省马鞍山市和浙江省海盐县，共拥有9条包装纸生产线，产能规模仅次于玖龙和理文，位居国内第三位。2017年9月，公司变更2016年募投项目为“年产42万吨低定量瓦楞原纸/T纸生产线项目、年产38万吨高定量瓦纸和年产47万吨低定量T2/T纸生产线项目，产线投产后公司包装纸产能将扩张到481万吨，与理文造纸目前563万吨/年产能仅差82万吨。公司预计年产42万吨低定量瓦楞原纸/T纸生产线项目达产后，预计年销售收入为12.74亿元万元，净利润1.83亿元；年产38万吨高定量瓦纸和年产47万吨低定量T2/T纸生产线项目达产后，预计 年销售收入为25.98亿元，净利润3.49亿元。
4、外延并购促发展：公司全资控股公司 Goldcup 瑞典公司收购HBB公司， 持有Nordic公司61.2%的股权，Petek公司持有Nordic公司38.8%的股权，本次收购是公司实施国际化发展战略的重要举措之一，使公司进 入了高盈利的特种纸细分领域。
三、下游包装：原纸涨价日，包装整合时
1、包装企业处于洗牌阶段。
瓦楞箱板纸包装整个产业链处于涨价通道，而包装企业由于面对的上下游行业集中度都较高，而包装行业内小企业较多且分散，在产业环节上议价能力相对较弱，因此在价格传导的时间和力度上都处于弱势。报告中认为，原纸的加速上涨会导致部分包装企业无法顺利且及时进行价格传导，导致资金链断裂从而退出市场，而在包装行业洗牌时，对于产业链一体化的企业更能抵御市场的波动，抢占更多的订单，提高市占率。
2、公司拥有产业链一体化优势+区位优势。
公司目前拥有14家包装子公司，分别布局于全国几大经济圈，同时，公司的造纸业务最佳销售半径正好覆盖上海、浙江、江苏、安徽等地区，区域内箱板纸、瓦楞原纸的需求量旺盛，且废纸产生量大，也是良好的原料市场。
3、包装盈利能力提升空间大。
公司包装的原材料部分自给，但公司2016年包装毛利率仅为12.13%，显著低于同行业，可见公司的包装毛利率有较大的提升空间。